以股抵债
定义
以股抵债（Debt-to-Equity Swap，又称"债转股"）是指在上市公司破产重整中，债务人通过资本公积转增股票新增的股份，按照约定的"以股抵债价格"分配给债权人，用以替代现金清偿其债权的清偿方式。以股抵债是上市公司破产重整中最广泛使用的清偿手段，也是上市公司重整与一般企业重整最显著的区别之一。
以股抵债的核心机理：通过非现金的方式将债权人的债权转化为对重整后公司的股权，使债权人有机会通过股价上涨实现"超额回收"。
法律依据
- 《企业破产法》第 87 条 — 重整计划可约定的清偿方式
- 《公司法》— 关于资本公积转增股本的规则
- 《证券法》— 上市公司股份发行与交易规则
- 《首发再融资管理办法》及相关证监会规则
- 座谈会纪要 — 上市公司以股抵债定价的指导原则
- 监管指引11号 — 事前审查中对以股抵债价格的关注
核心要点
- 股票来源：资本公积转增股票（不增加总股本则需通过其他方式安排）
- 抵债价格：通常由第三方评估机构出具的股票价值分析报告确定
- 可单独使用，也可与现金、信托受益权、留债清偿等复合使用
- 2024 年 11 家批准重整计划的上市公司全部采用以股抵债
- 2025 年 14/15 家采用以股抵债，占比 93%（仅 *ST亚太 采用现金打折方案）
- 价格波动风险大：抵债价 vs 实际股价可能差距较大
以股抵债价格的确定
评估方法
价格层次
- 抵债价 > 投资人入股价：是常态。债权人接收股票的价格高于产业/财务投资人入股价格
- 三层价格结构：
- 中层：财务投资人入股价
- 底层：产业投资人入股价
价格差距的含义
价格差距体现了对产业投资人的利益倾斜。价差越大，意味着投资人潜在收益空间越大，但也意味着债权人实际清偿率越低。
历年价差对比
| 年份 | 产投/抵债价格 | 财投/抵债价格 |
|---|---|---|
| 2024 年 | 19% | 25% |
| 2025 年 | 22.78% | 30.24% |
价格差距在制度引导下呈现缩小趋势。2025 年 *ST炼石 的价差最小（产投 71.34%、财投 84.97%），反映个别行业重整对价更接近真实价值。
投资人收益率（以年末股价计算）
| 年份 | 产业投资人 | 财务投资人 |
|---|---|---|
| 2023 年 | ~165.67% | ~124.03% |
| 2024 年 | 189% | 143% |
| 2025 年 | 192% | 115% |
高收益率的根本原因在于抵债价与入股价的差距——投资人实际上以更低的成本获得了与债权人同等价值的股票。
典型方案结构
单一以股抵债
- 适用于债权关系相对简单、投资人对价充足的案例
- 2025 年 6 家采用单一以股抵债方案：ST仁东、ST金刚、ST炼石、ST东易、ST聆达、ST张股
以股抵债 + 小额现金组
- 主流方案：小额债权人（≤ 门槛金额）现金全额清偿，大额债权人以股抵债
- 兼顾"中小债权人保护"与"现金支出可控"
以股抵债 + 信托受益权
- 适用于有大量非保留资产的案例
- 通常按债权金额分层：小额现金、中额股票、大额股票+信托
以股抵债 + 留债
- 适用于公司有持续经营现金流、可承担分期偿付的案例
- 有财产担保债权 多采此结构
2025 年单一清偿方案趋势
2025 年共 7 家采用单一清偿方案（占 47%），远超 2024 年的 27%：
- 6 家采用以股抵债单一方案：ST仁东、ST金刚、ST炼石、ST东易、ST聆达、ST张股
- 1 家采用现金打折单一方案：*ST亚太
链接：ST仁东_002647、ST金刚_300093、ST炼石_000697、ST东易_002713、ST聆达_300125、ST张股_000430、ST亚太_000691
关键实务问题
1. 抵债价格的合理性
- 第三方评估的独立性
- 评估方法的选择
- 与市场参考价的偏离度
- 监管对价格底线的隐性要求
2. 锁定期安排
- 债权人接收的股票通常不设锁定期或锁定期较短
- 投资人锁定期：产业投资人通常 36 个月，财务投资人通常 12 个月
- 2025 年出现 15、18、24 个月等多种期限
3. 股东大会表决
- 资本公积转增股票需经股东大会特别决议
- 出资人权益调整方案的合法性
4. 转增比例
- 2025 年比例：均未超过每 10 股转增 15 股
- 早年部分案例曾达到每 10 股转增 30 股以上
- 转增比例越高，出资人权益稀释越严重
5. 信息披露
- 抵债价、入股价、转增比例等核心数据的及时披露
- 与年度报告、半年报数据的衔接
6. 税务处理
- 债权人接收股票的计税基础
- 债务人债务豁免的所得税处理
- 印花税与其他流转税
7. 流动性风险
- 大量股票集中流通可能压制股价
- 锁定期到期前后的"减持冲击波"
- 退市后股票流通性进一步下降
监管演变
| 时间 | 监管方向 |
|---|---|
| 2023 年及以前 | 价格相对宽松，价差较大 |
| 2024 年 12 月 | 座谈会纪要 要求价格设定更趋合理 |
| 2025 年 3 月 | 监管指引11号 建立事前审查 |
| 2025 年 9 月 | 企业破产法修订草案 强化信息披露 |
监管方向：从"事后追责"转向"事前规范"，价格透明度和可解释性显著提高。
与其他清偿方式的对比
| 维度 | 以股抵债 | 现金清偿 | 信托受益权 | 留债清偿 |
|---|---|---|---|---|
| 现金支出 | 无 | 高 | 低（中介费） | 低（前期） |
| 确定性 | 中（依赖股价） | 最高 | 低 | 中 |
| 债权人接受度 | 中等 | 高 | 中等 | 中等 |
| 适用场景 | 大额债权 | 小额债权 | 复杂资产 | 担保债权 |
| 后续管理 | 无 | 无 | 需信托管理 | 需还款管理 |
| 上市公司适用 | 主流 | 配套 | 补充 | 配套 |
相关概念
- 资本公积转增股票 — 以股抵债的股票来源
- 普通债权 — 主要适用对象
- 有财产担保债权 — 部分案例中的适用对象
- 信托受益权 — 常组合使用
- 留债清偿 — 常组合使用
- 产业投资人、财务投资人 — 与债权人共享转增股票
- 小额普通债权 — 通常不参与以股抵债
- 座谈会纪要 / 监管指引11号 — 监管依据
相关案例
知识库中引用本概念的案例（共 37 个）：
- *ST东洋（2023）
- *ST中捷（2023）
- *ST全筑（2023）
- *ST凯撒（2023）
- *ST商城（2023）
- *ST广田（2023）
- *ST新联（2023）
- *ST明诚（2023）
- *ST榕泰（2023）
- *ST正邦（2023）
- *ST洲际（2023）
- *ST西钢（2023）
- *ST豆神（2023）
- *ST金一（2023）
- *ST东园（2024）
- *ST中利（2024）
- *ST傲农（2024）
- *ST合泰（2024）
- *ST文投（2024）
- *ST有树（2024）
- ST步步高（2024）
- ST红太阳（2024）
- *ST花王（2024）
- *ST通脉（2024）
- *ST东易（2025）
- *ST中装（2025）
- *ST亚太（2025）
- *ST交投（2025）
- *ST仁东（2025）
- *ST名家（2025）
- *ST宁科（2025）
- *ST张股（2025）
- *ST新研（2025）
- *ST炼石（2025）
- *ST聆达（2025）
- *ST金刚（2025）
- *ST金科（2025）